分子端抬升與股票上漲可以兼容嗎？-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：華創宏觀

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Markets are constantly in a state of uncertainty and flux and money is made by discounting the obvious and betting on the unexpected.

—George Soros

報告摘要

一、投資摘要

1.季度級別的股債收益絕對背離（股票正收益、債券負收益）分別在2007年、2010年、2013年、2016年以及2017年出現過。

2. 2017年有三個季度股債收益絕對背離，2007年有兩個季度，2010年、2013年和2016年各有一個季度。

3. 除2016年以外，當個季度股票相對債券獲絕對收益，後續6-12個月都出現明顯的股債收益再平衡。

4. 中國股債收益絕對背離難以持久的原因主要有兩個: 一是國內融資結構以間接融資為主；二是經濟結構還沒完全切換到家庭消費驅動。

二、風險提示

實施新一輪金融去監管

報告正文

5月份以來，大類資產層面最明顯的變化是國內10年期國債利率飆升至疫情前水平，與此同時從中小盤發端到大盤股，A股出現普漲行情，這完全逆轉了一季度股債相對表現。以股票定價的貼現模型DDM來看，在分子端上行的同時，股市有可能獲得超額漲幅嗎？從歷史來看，兩者並非不可兼容。換言之，在長債利率上行的背景下，股市依然大幅上漲，這種市場結構能否持久就成為亟待回答的問題。

過去15年股票相對債券獲得絕對收益的情況並不多見，這裏股票回報取滬深300指數總回報指數(CSI 300 Total Return Index)，債券回報取巴克萊中國利率債總回報指數(Barclays China Treasury & Policy Bank Total Return Index)。以自然年份至少有一個季度股票為正回報，債券為負回報為篩選條件；2007年、2010年、2013年、2016年以及2017年是最典型的5個例子；具體到時點上看，2017年有三個季度股票回報為正，債券回報為負；2007年有兩個季度，2010年、2013年和2016年有一個季度。

1. 2016-2017年：地產上行周期與供給側改革疊加，企業利潤改善與利率上行

2016-2017年以地產上行周期推升PPI同比增速為基礎，中國收縮過剩產能為推動，加上重新加強金融監管、美國特朗普稅改，海外總需求擴張和中國產出收縮引起新一輪通脹上行和企業利潤改善。2016年前三季度PPI同比增速轉正，從-5.3%升至0.1%，產成品庫存累積同比觸底反彈至-0.8%，企業利潤累積同比從4.8%提高至8.4%。隨之遠期回購利率不斷走高，四季度長期國債套利回報跌至零以下促使長端利率拐點出現，股票受企業利潤同比回升支撐。2017年PPI同比增速從6.9%回落至4.9%，產成品庫存累積同比從6.1%反彈至8.5%%，企業利潤累積同比從31%下降至21%，企業利潤增速高位運行，投資者集中買入以上證50成分股為代表的優質白馬股，與此同時金融強監管抑制債市交易槓桿和配置需求。

從2016年四季度至2017年四季度國內10年期國債利率從2.7%升至3.9%，滬深300指數從3310點升至4030點。2016年四季度債券回報-2.2%，股票回報1.78%；2017年上半年債券累計回報-0.3%，股票累計回報11.4%；四季度債券回報-0.9%，股票回報5%。

2016-2017年滬深300指數權益風險溢價(ERP)從5.4%下降至1.8%，距離2015年和2010年的低點只有80個基點，股票相對於債券來說不再極度低估。滬深300指數凈資產回報(RoE)與10年期國債利率之差從10.9%縮小至8.6% ，A股總市值佔GDP的比重從46%升至66%。

2. 2013年：同業去槓桿推升長債利率，企業利潤回升支撐股市

2013年中國經濟從高速增長進入中高速增長的「新常態」，上半年PPI同比增速從-1.6%回落至-2.7%，產成品庫存累積同比從7.5%降至7.2%，企業利潤累積同比從17.1%下行至11%，經濟增長還未觸底。上半年10年期美債利率從1.6%升至2.6%，直到9月份觸及3%，美元套利交易退潮引發資本外流，央行常規基礎貨幣創造停滯—5月至8月央行外匯占款徘徊於25萬億人民幣下方，商業銀行超儲率從3.5%跌至2.4%。

此前商業銀行把同業業務通過買入返售模式轉換成類貸款業務，滿足企業非標融資需求，造成超額儲備金大幅下降。在美聯儲貨幣政策正常化的前提下，基準利率和法定準備金都沒有下調窗口，商業銀行和中國央行之間形成了明顯的預期差異，這種預期差異最終在6月份演變成暴力去槓桿。三季度10年期國債利率從3.6%升至4.1%，滬深300指數從2213點上漲至2410點；債券回報-1.8%，股票回報10.7%。

同期滬深300指數權益風險溢價(ERP)從5.6%回落至4.8%，兩倍於之前10年均值2%，顯示流動性短缺極大地壓低了股市估值，股票相對債券處於極端低估狀態，滬深300指數凈資產回報(RoE)與10年期國債利率之差從10.4%微幅回落至10.2%，A股總市值佔GDP的比重從32.4%升至35%。

3. 2010年：「類滯脹」環境利空債市，股市探底回升

2010年在「4萬億」財政刺激高潮過後，中國GDP同比增速從12%回落至10%以下，與此同時，原油市場供給中斷風險放大，紐約原油價格從70美元升至90美元，布倫特原油更是逼近100美元大關。在原油帶動下，整個大宗商品價格都大幅飆升，美豆期貨從905美元上漲至1365美元，國內豆粕期貨價格從2700元飆升至3500元，國內新一輪「豬周期」隨之啟動。

在國際油價和農產品價格齊漲的背景下，前三季度CPI同比增速從1.5%升至3.6%，PPI同比增速穩定在4.3%，中國央行面對商業銀行體系流動性供給偏多的局面，為了增強央行流動性管理的主動性，分三次把存款準備金率從16%上調至17%，隨著10月CPI同比增速突破4%，央行進一步把存款準備金率從17%升至18.5%。四季度10年期國債利率從3.3%升至3.9%，滬深300指數從2874點升至3044點，債券回報-1.8%，股票回報6.6%。

同期滬深300指數權益風險溢價(ERP)從2.6%回落至1.9%，位於之前5年均值1.7附近，顯示股票相對債券處於估值比較均衡狀態，滬深300指數凈資產回報(RoE)與10年期國債利率之差從11.7%微幅回落至11.1%，A股總市值佔GDP的比重從50%升至53%。

4. 2007年：央行加息推高長債利率，經濟高增長支撐股市

2007 年正值中國外向型經濟發展的高峰期，GDP增長保持在12%以上，出口同比增速持續高於20%，貿易順差佔GDP比重一度飆升至11.7%，這導致外匯儲備餘額從1.1萬億美元增加至1.5萬億美元，同比增速從30%一路走高至43%，央行外匯占款總額從8.8萬億人民幣激增至11萬億人民幣，然而原油市場連續不斷的供給收縮導致國際油價扭轉了2006年的跌勢，前6個月紐約原油價格從51美元上漲至71美元，同期CPI同比增速從2.2%加速到4.4%。為了抑制物價水平過快上升，央行分別於3月和5月加息兩次，一年期存款利率從2.52%升至3.06%；三度提高存款準備金率，從9%提高至11.5%。貨幣政策收緊讓10年期國債利率從3.02%飆升至4.4%。債券回報累計回報為-2.5%；滬深300指數從2264點暴漲至4040點，股票回報累計回報為72%。

同期滬深300指數權益風險溢價(ERP)從1.1%回落至-1.9%，長債利率快速上升削弱了權益資產的安全邊際，股票相對債券處於估值極端高估的狀態，滬深300指數凈資產回報(RoE)與10年期國債利率之差穩定在9%，A股總市值佔GDP的比重從41%升至61%。

上述5個國內股票與債券收益絕對背離的例子，其持續性都不強。2007年和2017年分別有連續兩個季度，其他三個時點都只有一個季度，而且除了2016年四季度以外，當個季度股票相對債券獲絕對收益，後續6-12個月都出現劇烈的股債收益再平衡，最明顯的就是2007年、2010年和2017年。

之所以中國股債收益絕對背離難以持久，原因主要有兩個: 一是國內融資結構以間接融資為主；無論央行收緊貨幣政策抗通脹，還是減少流動性供給倒逼債市去槓桿，國債利率曲線「熊平」對信用供給的壓縮無法通過非銀機構擴表緩衝。企業業績向好或居民儲蓄流入推高股市，長債利率大幅反彈，恰好使得股市估值與未來經濟基本面背離；二是經濟結構還沒完全切換到家庭消費驅動，外部需求及其驅動的企業庫存行為直接影響PPI同比增速；考慮到2011年以後中國宏觀槓桿率上行、歐美總體槓桿率回落，中國總供給擴張與全球總需求收縮的矛盾難以緩解，央行並不具備持續邊際收緊的基礎。